受全球股市大跌影響，上證綜指在年內(nèi)第三次沖擊3300點整數(shù)關(guān)口失敗，出現(xiàn)高位回落行情。上周五A股再現(xiàn)大跌、普跌行情。不過，上證綜指依然位于年線和半年線之上。那么，本次關(guān)前回落到底是下跌開始還是“假摔”？

A股本輪上漲及二八分化背后的邏輯分析

1.二八分化及行業(yè)內(nèi)部個股分化為本輪上漲行情的最大特征

去年以來A股整體呈現(xiàn)振蕩攀升的走勢，尤其是以一二線藍籌股為主的上證50和滬深300指數(shù)表現(xiàn)搶眼。截至今年8月上旬，以上指數(shù)均超過或者漲至熔斷股災前的點位。與此同時，以中小創(chuàng)為代表的中小盤個股和題材股弱勢下跌，其中創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)“股災”以來的新低。整個市場呈現(xiàn)二八分化格局，迭創(chuàng)新高的“漂亮50”和哀鴻遍野的中小創(chuàng)形成強烈對比。

今年以來的二八分化行情除了體現(xiàn)為權(quán)重股與題材股、大盤股與中小盤股的分化外，還體現(xiàn)在同一行業(yè)、同一板塊內(nèi)部的分化。例如，大金融內(nèi)部，保險、銀行的強勢與券商弱勢的分化。銀行內(nèi)部，五大行與股份制、城商行的分化。另外，中小板與創(chuàng)業(yè)板的分化等。

2.估值和業(yè)績是所有分化背后的內(nèi)在邏輯

以上所有分化背后的邏輯便是估值和業(yè)績，比如，市值打新、護盤等因素的背后也是估值和業(yè)績。

上證50指數(shù)中，金融的權(quán)重超過70%，低估值是金融尤其是銀行板塊的最大優(yōu)勢。“股災”后銀行板塊整體市盈率（TTM）一度不足6倍，對應(yīng)同期上證50指數(shù)整體市盈率不足9倍。同期中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的市盈率分別高達50倍和70倍左右。

釀酒、家電等白馬股大漲背后的邏輯是其業(yè)績的穩(wěn)定增長。今年5月以后，鋼鐵、有色、化工等資源類板塊暴漲的邏輯是供給側(cè)改革和環(huán)保重壓下資產(chǎn)價格大漲、企業(yè)業(yè)績暴增。同一行業(yè)、同一板塊內(nèi)部的巨大分化則體現(xiàn)在完全競爭市場或者供給側(cè)改革背景下利潤向行業(yè)龍頭集中。例如，互聯(lián)網(wǎng)板塊的疲軟很大程度上在于行業(yè)利潤集中于BAT三大巨頭，而其未在A股上市。

創(chuàng)業(yè)板弱勢的背后是業(yè)績的大幅下滑，尤其是權(quán)重股頻頻遭遇業(yè)績地雷。樂視網(wǎng)巨虧且遭遇債務(wù)危機。溫氏股份中報業(yè)績利潤下滑近八成。網(wǎng)宿科技和掌趣科技中報業(yè)績均下滑20%至40%、50%。

“漂亮50”后續(xù)上漲動能分析

1.股息率與債市及理財產(chǎn)品等市場收益率對比

“漂亮50”大漲的背后是估值，確切來 說是銀行等板塊遠高于其他市場的股息率吸引了長線資金。2016年工農(nóng)中建四大行的股息率（按2015年年報分紅）均超過5%，同期，3個月Shibor和10年期國債到期收益率均不足3%。相比之下，高股息率的“漂亮50”更具有吸引力，尤其對于追求穩(wěn)定收益的大資金和長線資金而言。

當前，3個月Shibor和10年期國債到期收益率均較大程度回升，前者超過4%，同期銀行理財產(chǎn)品整體收益率（3個月至1年期）由一年前的4%左右回升至4.6%—4.7%。工農(nóng)中建四大行的股息率（按2016年年報分紅）均降至4.2%—4.3%，和三個月期shibor利率接近，遠低于銀行理財產(chǎn)品整體收益率水平。當前銀行或者說“漂亮50”股息率水平不再具有優(yōu)勢，對于長線和大資金的吸引力不大。

2.打新收益率的大幅下降降低了資金對大金融以及白馬股的配置意愿

購買低估值、高股息率的大金融和業(yè)績穩(wěn)定增長的白馬股進行市值打新是2016年比較成功的策略。但是隨著今年監(jiān)管加強，次新股漲幅明顯下降，上市后的漲停板數(shù)由去年的多數(shù)超過10個降至當前的平均五六個水平（且呈下降趨勢）。新股申購資金收益率由去年的多數(shù)超過0.1%降至當前的0.01%—0.03%（資金收益率=千股收益/千股申購成本）。打新收益率的大幅下降不僅降低了投資者市值配售的動力，還會導致前期市值配售的股票大量被拋售。

今年鋼鐵、有色和化工等上游原材料業(yè)績的暴漲主要基于國家供給側(cè)改革和環(huán)保壓力。從國家政策的角度上來看，無論是供給側(cè)改革還是環(huán)保壓力仍將持續(xù)較長時間，利好以上股票。但從PPI和CPI價格走勢來看，其剪刀差持續(xù)位于高位，上游行業(yè)價格的暴漲并未傳導至中下游行業(yè)。中下游行業(yè)利潤被大幅擠壓，尤其是中下游制造業(yè)，并進一步降低其產(chǎn)能。這不利于國內(nèi)宏觀政治經(jīng)濟的穩(wěn)定，故資源股業(yè)績暴漲的持續(xù)性難以持久。

中小創(chuàng)后續(xù)下跌動能分析

1.中小創(chuàng)相對估值優(yōu)勢逐步體現(xiàn)

今年7月底，彭博社報道稱，中國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基于已公布業(yè)績的市盈率為36.2倍，略高于納斯達克綜指的34.3倍，兩者之差是中國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2010年啟動以來的最低水平。事實上，除了和納斯達克以及“漂亮50”相比，中小創(chuàng)的估值優(yōu)勢也已經(jīng)開始體現(xiàn)。對比中小創(chuàng)與滬深300和上證50的市盈率可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過持續(xù)一年半的二八分化后，市盈率比值均明顯下降，截至8月初，均降至2012年水平。從歷史行情來看，A股經(jīng)過2012年的普跌和2013年前兩個月的普漲后，市場展開了長達一年多的二八分化格局。從相對估值的角度來看，對比歷史走勢，A股市場二八分化的概率也在大幅提高。

2.中報業(yè)績是試金石，被錯殺的績優(yōu)超跌股將受到資金青睞

隨著2017年中報業(yè)績預告披露完畢，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績下滑尤其是權(quán)重股業(yè)績地雷的影響已經(jīng)被消化。與此同時，大量績優(yōu)中小盤個股經(jīng)過長期下跌后，隨著中報業(yè)績的發(fā)布，投資價值顯現(xiàn)。根據(jù)相關(guān)媒體報道，截至8月8日晚間，已有75家創(chuàng)業(yè)板公司披露了2017年半年報，其中歸屬于母公司股東凈利潤實現(xiàn)同比增長的有63家，占比為84%，其中12家公司增幅甚至超過100%。通過這些公司中報股東榜可以發(fā)現(xiàn)，證金、匯金在二季度新進、增持的公司多達10家，即以國家隊為代表的機構(gòu)資金已經(jīng)開始入駐創(chuàng)業(yè)板績優(yōu)股。

結(jié)論

經(jīng)過一年半的走勢分化后，支撐“漂亮50 上漲”的股息率、市值打新等因素明顯弱化。因上下游利潤傳導的不暢通，預計業(yè)績因素支撐力度不強，且已經(jīng)反映在股價變化上。與此同時，中小創(chuàng)經(jīng)過持續(xù)下跌后，相對估值優(yōu)勢逐步體現(xiàn)。另外，隨著中報業(yè)績快報的公布完畢，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績下滑的影響已經(jīng)被充分反應(yīng)，而被錯殺的績優(yōu)超跌股將受到資金青睞。

上證綜指年內(nèi)第三次逼近前高的動力主要來自“漂亮50”為代表的藍籌股持續(xù)上漲。隨著“漂亮50”上漲動力的明顯衰減，預計指數(shù)短期成功沖關(guān)的概率不大，故8月初以來的調(diào)整走勢是指數(shù)“真摔”的概率較大。不過，隨著中小創(chuàng)為代表的中小盤個股投資價值逐步顯現(xiàn)，大跌行情大概率不會出現(xiàn)。上證綜指下方第一支撐在年線附近，最大調(diào)整幅度預計在3000點以上，維持今年以來的3000—3300點的寬幅振蕩格局。

對應(yīng)在期指行情走勢上，預計后續(xù)IH和IF高位階段性見頂?shù)母怕瘦^大，IC調(diào)整力度或弱于IH和IF，但也以調(diào)整為主。故在期指的操作上，建議前多離場為主。

來源：期貨日報