“新股發(fā)行之謎”現(xiàn)象

新股發(fā)行又稱首次公開發(fā)行（IPO），是指一個公司第一次向市場上大量的非特定投資者發(fā)售企業(yè)股份的行為，是企業(yè)上市的第一步。新股發(fā)行使企業(yè)獲得了上市融資的權(quán)利，擴充了企業(yè)的資金來源，因此吸引著眾多的企業(yè)參與到新股發(fā)行市場。無論是在國內(nèi)還是在國外，新股發(fā)行市場都存在著“新股之謎”現(xiàn)象，即新股發(fā)行定價被低估，低于其市場價值，表現(xiàn)為新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日收盤價，上市首日就能獲得超額回報，這種現(xiàn)象也被稱為新股發(fā)行折價。我們通過梳理外圍資本市場新股發(fā)行情況后發(fā)現(xiàn)：

一是新興資本市場國家和地區(qū)的新股折價程度普遍大于成熟資本市場國家的新股折價程度，如希臘、韓國、馬來西亞等，折價程度幾乎都在40%以上，而英國、法國、德國等折價程度多在15%以下。

二是相同層次的證券市場，折價程度有所差別，如同屬于發(fā)達國家的日本、美國，折價程度在20%左右，而英國、德國在10%左右，法國的折價率最小，僅有4.2%。

三是我國的新股發(fā)行折價程度最高，部分文獻和研究成果顯示，有學(xué)者在對1990—1996年發(fā)行的新股作實證研究，發(fā)現(xiàn)新股折價程度在300%以上，我國的新股折價程度不僅大大高于同屬新興資本市場的一些國家，更遠遠高于發(fā)達國家，因此被稱為“新股神話”。

新股折價理論

經(jīng)過多年的研究，國外學(xué)者在新股折價方面的研究建樹頗多�，F(xiàn)在的理論大多從完美市場角度考慮，在完美市場上，信息是充分的，交易費用為零，價格就不會有任何的偏離和不合理，是完全有效的市場，如果新股發(fā)行市場滿足完美市場假定，新股發(fā)行抑價現(xiàn)象就不會存在，眾多的逐利行為將會使新股發(fā)行的一切利潤消失，新股的發(fā)行定價將與上市后的價格一致，向IPO的“正常價格”回歸。于是，學(xué)者們從新股發(fā)行市場對完美市場假設(shè)的“違背”來思考，認為現(xiàn)實的新股發(fā)行市場上存在著交易成本和信息不對稱，這便是新股發(fā)行抑價產(chǎn)生的主要原因，因此，信息經(jīng)濟學(xué)思想成為解釋新股發(fā)行抑價的主要思路。

發(fā)行者與承銷商之間的信息不對稱

由于承銷商在新股發(fā)行方面擁有較豐富的經(jīng)驗，并擁有更多資本市場和發(fā)行定價等與市場需求有關(guān)的私人信息，因此發(fā)行者會將新股的定價與發(fā)行交給承銷商，以利用承銷商的優(yōu)勢信息。但是在承銷商與發(fā)行者之間的委托——代理關(guān)系中存在著利益沖突：承銷商的發(fā)行收益來自于發(fā)行者支付給他們的傭金，同時他們的發(fā)行、信息收集工作會產(chǎn)生成本。

對承銷商來說，高的發(fā)行價可能會導(dǎo)致發(fā)行失敗，而一旦發(fā)行失敗將會對承銷商的聲譽造成負面影響，就算發(fā)行成功，定價過高也會使申購的數(shù)量減少，從而影響承銷商在股票發(fā)行領(lǐng)域的聲譽，或增加承銷商必須自己出資吸納的風(fēng)險，同時，定價過高會使其主要客戶產(chǎn)生不滿，因此，承銷商會盡量打壓價格，降低發(fā)行成本。而作為委托人的發(fā)行者當(dāng)然是希望發(fā)行的新股能實現(xiàn)較高的價格，籌集到更多的資金，但是基于對市場需求和價格水平并不了解，無法很好地監(jiān)督承銷商的壓價行為，因此發(fā)行者與承銷商在制定價格的博弈過程中產(chǎn)生了發(fā)行的抑價。

投資者之間的信息不對稱

市場上的投資者掌握信息的程度是不同的，擁有較多關(guān)于股票質(zhì)量信息的投資者被稱為優(yōu)勢信息投資者，反之為劣勢信息投資者。一般認為優(yōu)勢信息投資者更能夠分辨出股票價格是偏高還是偏低，通常會把擁有的資產(chǎn)盡量用于申購抑價發(fā)行的股票；而劣勢信息的投資者由于掌握的信息有限，并不能認清股票的價值，申購新股時面臨較大的不確定性。

如果以相同的資產(chǎn)申購新股，劣勢信息投資者在抑價發(fā)行股票上的中簽率將低于高價發(fā)行股票的中簽率，這樣，抑價發(fā)行的股票總是被優(yōu)勢信息投資者申購，而高價發(fā)行的股票總是被劣勢信息投資者申購，即對于抑價發(fā)行的股票，存在優(yōu)勢信息投資者擠出劣勢信息投資者的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象被稱為“勝者之咒”，面臨“勝者之咒”的劣勢信息投資者可能會因此而退出發(fā)行市場。但是優(yōu)勢信息投資者畢竟只占一小部分，新股的成功發(fā)行需要大量投資者的參與，而劣勢信息投資者只有在保證獲得風(fēng)險補償?shù)那闆r下才會參與新股的認購，所以發(fā)行者為了發(fā)行成功，就采取抑價發(fā)行的措施，將抑價作為對劣勢信息投資者可能申購到高價發(fā)行股票的風(fēng)險補償，以此吸引劣勢信息投資者的參與。

承銷商與投資者之間的信息不對稱

承銷商制定新股價格時需要了解投資者對新股的需求情況，這種了解主要來自于投資者對新股價格和需求數(shù)量的申報，但投資者不一定會向承銷商提供真實的信息，因此從這個角度來說，承銷商和投資者之間存在著信息不對稱。所以承銷商需要通過一種機制來讓投資者真實地報價，從而收集到比較真實的信息。

根據(jù)投資者與承銷商之間的關(guān)系可將市場上的投資者分為兩類：一類投資者與承銷商保持著良好的長期關(guān)系，持有股票的時間較長，以機構(gòu)投資者為主；另一類投資者與之相反，持有時間較短，與承銷商的關(guān)系只是暫時的，以散戶投資者為主。

承銷商進行新股定價的依據(jù)主要來自于機構(gòu)投資者提供的需求信息，承銷商向機構(gòu)投資者詢價的過程是一個動態(tài)的多期博弈過程，在這個過程中，為了確保投資者報出真實的需求，承銷商必須保證投資者真實報價要比虛報價格來得合算，因此承銷商只好抑價發(fā)行股票，以此保證機構(gòu)投資者的獲利空間，這樣就導(dǎo)致了新股發(fā)行的抑價。

新股發(fā)行監(jiān)管制度對比

新股發(fā)行監(jiān)管制度是證券市場管理的第一道閘門，是證券主管部門對證券發(fā)行進行審查、核準(zhǔn)和監(jiān)控的制度體系，是為了保證證券發(fā)行的有效順利進行而由政府管理部門制定的一系列程序性規(guī)定。不同的新股發(fā)行監(jiān)管制度對新股上市的折價幅度也有影響。

目前，世界上主要的新股發(fā)行監(jiān)管制度分為兩大類：注冊制和核準(zhǔn)制。一般來說，注冊制為發(fā)達資本市場的國家所采用，如美國、英國、日本等證券市場發(fā)展比較成熟的西方國家；而核準(zhǔn)制主要為大多數(shù)發(fā)展中國家采用，如我國，還有韓國、土耳其及一些拉美國家等。

注冊制

注冊制要求發(fā)行人在準(zhǔn)備發(fā)行證券時，將依法公開的各種資料完整、準(zhǔn)確地向證券主管部門申報注冊，主管機關(guān)的職責(zé)僅僅在于對上報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性作形式審查，符合要求就準(zhǔn)予登記注冊。該制度主要強調(diào)了信息的公開性，而發(fā)行公司股票的良莠由市場來加以判斷，如果發(fā)行人公開的信息虛假，則發(fā)行人、保薦人、主承銷商將自行承擔(dān)相應(yīng)的刑事和民事責(zé)任。因此，注冊制的基礎(chǔ)是強制性信息公開原則，是以市場為主導(dǎo)的發(fā)行準(zhǔn)入制度，其基本理念可以表述為“陽光是最好的防腐劑，燈光是最好的警察”。

注冊制的主要內(nèi)容為：證券法不規(guī)定股票發(fā)行的實質(zhì)條件，能夠發(fā)行股票的公司既可以是業(yè)績優(yōu)良的公司，也可以是業(yè)績平平甚至虧損的公司；投資者自行根據(jù)發(fā)布的信息作出投資判斷，因此發(fā)行公司可能會獲得投資者認同，也可能不會，由市場決定，主管部門無權(quán)決定股票是否上市；發(fā)行人及相關(guān)人員若對信息隱瞞，將承擔(dān)嚴(yán)格的法律責(zé)任。

核準(zhǔn)制

核準(zhǔn)制是指股票發(fā)行人在發(fā)行新的股票之前，不僅要求公開有關(guān)的真實信息資料，而且也必須符合公司法、證券法等法規(guī)以及證券管理機構(gòu)對發(fā)行人內(nèi)在素質(zhì)作出的若干具體而實質(zhì)的規(guī)定，證券管理機構(gòu)不僅要進行一般的形式審查，還要對發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、財力、素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格等條件進行審查，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價值判斷和是否核準(zhǔn)申請的決定，因此，證券主管機關(guān)試圖扮演“凈化器”的角色。與注冊制不同，核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)是實質(zhì)管理原則，在批準(zhǔn)發(fā)行時就對股票的質(zhì)量加以分析審查。

核準(zhǔn)制的主要內(nèi)容為：1.法律法規(guī)規(guī)定股票發(fā)行的實質(zhì)條件，只有具備資格和條件的發(fā)行人才可以發(fā)行股票，盡力避免劣質(zhì)股票的發(fā)行；2.證券主管機關(guān)享有獨立審查權(quán)，有權(quán)禁止發(fā)行人資格條件不相符者發(fā)行股票，并有權(quán)撤銷已核準(zhǔn)的有違法行為的發(fā)行，而無須承擔(dān)責(zé)任。

各國制度選擇的考慮因素

注冊制能為投資者提供一個信息暢通的投資環(huán)境，并為籌資者提供平等的競爭場所，但是，該制度的順利實施，必須依賴于相應(yīng)的市場條件：股票市場接近于強有效市場，信息能夠被市場迅速了解，具有較好的分辨上市公司質(zhì)量的能力；投資者素質(zhì)較高，具有較豐富的專業(yè)理論和知識，能夠根據(jù)信息作出正確的判斷；法律等配套措施完善，造假者會受到嚴(yán)厲的處罰。

因此，注冊制一般為資本市場較為發(fā)達的國家，如英、美、日等國家所采用，在市場條件允許的情況下使用能較好地發(fā)揮作用，否則可能導(dǎo)致股票市場的混亂，因為股市上的股票質(zhì)量良莠不齊，在市場缺乏鑒別力的情況下，將增加股市的風(fēng)險和投機性，對一國證券市場的健康和穩(wěn)定發(fā)展極為不利。

核準(zhǔn)制下，質(zhì)量優(yōu)良的股票能夠占到優(yōu)勢，有利于提高發(fā)行股票的質(zhì)量，保證投資者的利益，對市場和投資者的要求也沒有那么高，因此新興市場和發(fā)展中國家在市場條件的約束下，即投資者素質(zhì)偏低、市場成熟程度不夠、市場行為對信息的揭露有限的情況下選用核準(zhǔn)制，將政府行為作為市場行為的補充，實現(xiàn)市場行為和政府行為較好的結(jié)合，大多數(shù)發(fā)展中國家如我國，還有韓國、土耳其及一些拉美國家等都選用核準(zhǔn)制。但是，核準(zhǔn)制下對審核者的要求較，一方面是專業(yè)理論的要求，能夠鑒別公司好壞、股票質(zhì)量的高低；另一方面是審核者自身素質(zhì)要求，因為審核者掌握了公司上市的大權(quán)，容易產(chǎn)生尋租行為和權(quán)錢交易的腐敗行為。

來源：期貨日報