自2016年1月股指反彈以來(lái)，上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)分別上漲了33%和28%，如果按照技術(shù)上漲幅超過(guò)20%、突破半年線作為牛熊分水嶺，上證50和滬深300指數(shù)已經(jīng)步入了技術(shù)性牛市，但市場(chǎng)上對(duì)牛市的認(rèn)可度并不高，因?yàn)槭袌?chǎng)分化嚴(yán)重，大多數(shù)股票并沒有可觀漲幅，同期中證500僅上漲17%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌了5%。推動(dòng)市場(chǎng)上漲的動(dòng)力往往來(lái)自于業(yè)績(jī)改善和流動(dòng)性支撐，借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，我們可以對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)有更清晰的認(rèn)識(shí)。

2005年以來(lái)，市場(chǎng)經(jīng)歷了三個(gè)完整的牛熊周期，其中上漲區(qū)間主要是2005年7月到2008年1月、2008年11月到2010年11月、2014年5月到2015年6月（為了反映全市場(chǎng)情況，采用wind全A指數(shù)）。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，上漲周期總是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)回暖、企業(yè)業(yè)績(jī)改善、流動(dòng)性向好的背景下，但2014—2015年的牛市是個(gè)例外，其時(shí)經(jīng)濟(jì)明顯處于下行、企業(yè)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)差，只是在流動(dòng)性充裕、過(guò)分加杠桿和政策意志的共同推動(dòng)下，造成了與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離的“水牛”，從其后的大跌、各行業(yè)同時(shí)見頂也能看出與以往牛市的差別，我們通過(guò)重點(diǎn)分析前兩輪牛市來(lái)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)提供參考。

在兩輪牛市的啟動(dòng)初期，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)并未顯現(xiàn)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)出轉(zhuǎn)好勢(shì)頭，總需求提升帶動(dòng)企業(yè)庫(kù)存下降，進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存周期，商品價(jià)格開始觸底反彈，市場(chǎng)提前預(yù)期到未來(lái)的業(yè)績(jī)變化，悲觀預(yù)期逐步得到修正，加之市場(chǎng)利率處于低位，流動(dòng)性日趨改善，股市的配置吸引力提升，市場(chǎng)愿意給股市更高估值，估值提升帶動(dòng)了市場(chǎng)初步回暖。隨著商品價(jià)格繼續(xù)上行，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回升，上市公司業(yè)績(jī)改善預(yù)期逐步兌現(xiàn)，市場(chǎng)做多積極性進(jìn)一步提升，行業(yè)板塊全面上漲，通脹依然相對(duì)溫和，雖然利率有所攀升，但仍處于歷史偏低水平，低利率推動(dòng)流動(dòng)性持續(xù)改善，估值進(jìn)一步抬升，股市大幅上漲。

接下來(lái)經(jīng)濟(jì)周期性上行結(jié)束，商品價(jià)格持續(xù)上漲造成企業(yè)成本上升，總需求下降使得企業(yè)無(wú)法轉(zhuǎn)移成本給終端，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速和上市公司業(yè)績(jī)向下拐點(diǎn)顯現(xiàn)，但股市并未立即下行，上漲的慣性支撐市場(chǎng)續(xù)創(chuàng)新高，不過(guò)市場(chǎng)振蕩加劇，部分行業(yè)見頂回落，通脹繼續(xù)攀升，超出央行容忍度，經(jīng)濟(jì)步入滯漲階段，央行采取緊縮性貨幣政策，流動(dòng)性不斷收緊，貨幣增速下行，在業(yè)績(jī)和流動(dòng)性的雙重?cái)D壓下，股市見頂下跌，步入熊市周期。

本輪股市上漲起步于2016年1月，經(jīng)濟(jì)開始好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)銷售帶動(dòng)相關(guān)消費(fèi)品和投資回暖，總需求提升帶動(dòng)企業(yè)庫(kù)存下降，進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存周期，商品價(jià)格開始上漲，PPI增速觸底反彈，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速出現(xiàn)回升，但上市公司業(yè)績(jī)尚未見到拐點(diǎn)，利率處于低位，估值回升推動(dòng)股市上漲。隨著商品價(jià)格繼續(xù)上漲，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速繼續(xù)改善，2016年中上市公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)顯現(xiàn)，利率繼續(xù)下行，但M1貨幣增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，股市振蕩上行，大盤藍(lán)籌股漲勢(shì)較好，估值和業(yè)績(jī)持續(xù)提升。

今年年初以來(lái)商品價(jià)格大幅下跌，PPI增速一度回落，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速同步略有下行，但總體增速仍高，預(yù)計(jì)二季度上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偃阅芾^續(xù)改善，業(yè)績(jī)向下拐點(diǎn)尚未見到。去年年底以來(lái)利率大幅上升，目前仍處在高位，不過(guò)當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力有限，溫和的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并不支持過(guò)高的利率，通脹水平仍處于低位，前期上升過(guò)快的利率將得到修正，后期需要關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鏊俟拯c(diǎn)的出現(xiàn)和利率再次上行的壓力。  

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