眾所周知，當(dāng)前股指期貨各合約均處貼水狀態(tài)，且貼水幅度較為顯著，傳統(tǒng)的股指期現(xiàn)正向套利空間已完全喪失，這種狀況已經(jīng)維持了很長(zhǎng)一段時(shí)間。

期貨顯著貼水，自然可考慮進(jìn)行股指期現(xiàn)反向套利，做多股指期貨同時(shí)做空股票指數(shù)，但在實(shí)際操作中，多期指空股指困難重重，融券做空實(shí)屬不易，這制約了期現(xiàn)反套的具體實(shí)現(xiàn)，面對(duì)絕佳的反套機(jī)會(huì)，也只能望洋興嘆、有心無(wú)力。

我們建議，可利用50ETF期權(quán)合成空頭策略，變道實(shí)現(xiàn)股指期現(xiàn)反套操作，且該策略邏輯簡(jiǎn)單、操作性較強(qiáng)。

策略邏輯

1.構(gòu)建50ETF期權(quán)合成空頭策略

買(mǎi)入50ETF看跌期權(quán)同時(shí)賣(mài)出相同數(shù)量、相同到期月、相同行權(quán)價(jià)的50ETF看漲期權(quán)，該期權(quán)組合可以復(fù)制50ETF做空損益曲線，合成空頭策略實(shí)施過(guò)程中只需支付一定比例的保證金。策略?xún)?yōu)勢(shì)：合成后可實(shí)現(xiàn)做空50ETF、做空上證50指數(shù)基本一致的損益效果，且跟蹤誤差小，占用保證金低，節(jié)約套利資金投入，增強(qiáng)反套策略收益。策略局限性：目前僅有50ETF期權(quán)，故僅可用于和上證50股指期貨（IH）之間的套利對(duì)沖。

2.IH與50ETF期權(quán)合成空頭的套利相關(guān)性邏輯

邏輯鏈條——股指期現(xiàn)反套，即做多IH同時(shí)做空上證50指數(shù)，等同于做多IH同時(shí)做空50ETF，而50ETF期權(quán)的現(xiàn)貨標(biāo)的即為50ETF，在臨近到期在行權(quán)機(jī)制的作用下，50ETF和50ETF期權(quán)關(guān)系緊密、偏離度手鏈，構(gòu)建50ETF期權(quán)合成空頭組合，其風(fēng)險(xiǎn)收益曲線與50ETF空頭幾乎一致，二者最終收斂（50ETF期權(quán)和IH到期日大多數(shù)情況下僅相隔3個(gè)交易日），故可通過(guò)做多IH同時(shí)構(gòu)建50ETF期權(quán)合成空頭組合，實(shí)現(xiàn)反套操作。據(jù)測(cè)算，50ETF期權(quán)合成空頭與50ETF價(jià)格及上證50指數(shù)價(jià)格的相關(guān)性均高達(dá)0.99，屬高度相關(guān)。

另?yè)?jù)長(zhǎng)期觀測(cè)，一般進(jìn)入IH交割月中后期，反套空間即消弭，也就是說(shuō)，之前布局的反套策略在此階段將可輕松雙邊平倉(cāng)，落袋為安。近三個(gè)月反套價(jià)差回歸的事實(shí)（借助50ETF期權(quán)合成空頭策略）：

（1）IH1704反套策略，在4月20日，IH1704價(jià)格2332.6，上證50指數(shù)價(jià)格2335.7，4月行權(quán)價(jià)在2.350的50ETF期權(quán)合成空頭平衡價(jià)在2.3318，50ETF收盤(pán)價(jià)2.331，IH1704貼水3.1點(diǎn)，較上證50指數(shù)的貼水率為0.133%，期權(quán)合成空頭頭寸微幅升水0.0008，均可視為近平水狀態(tài)，反套價(jià)差偏離度歸零，了結(jié)獲利。

（2）IH1705反套策略，在5月18日，IH1705價(jià)格2353.6，上證50指數(shù)價(jià)格2354.8，5月行權(quán)價(jià)在2.350的50ETF期權(quán)合成空頭平衡價(jià)在2.3520，50ETF收盤(pán)價(jià)2.350，IH1705貼水0.8點(diǎn)，期權(quán)合成空頭頭寸小幅升水0.002，反套價(jià)差偏離度歸零，輕松平倉(cāng)獲利 

（3）IH1706反套策略，在6月16日，IH1706價(jià)格2457.0，上證50指數(shù)價(jià)格2352.8，5月行權(quán)價(jià)在2.350的50ETF期權(quán)合成空頭平衡價(jià)在2.4584，50ETF收盤(pán)價(jià)2.460，IH1706升水，期權(quán)合成空頭頭寸極微幅貼水，反套價(jià)差偏離度回歸給力，此時(shí)更是絕佳的平倉(cāng)時(shí)機(jī)。

3.反套策略操作時(shí)機(jī)的把握

我們可以把上述反套模式看作兩個(gè)套利策略的組合，即做多IH同時(shí)做空50ETF以及做多50ETF同時(shí)構(gòu)建50ETF期權(quán)合成空頭的套利組合的組合。自然，反套策略操作最有效時(shí)機(jī)應(yīng)是IH較上證50大幅貼水，而50ETF期權(quán)合成空頭平衡價(jià)較50ETF較大幅升水時(shí)，此時(shí)介入可穩(wěn)獲“兩頭”套利收益，類(lèi)似的機(jī)會(huì)今年以來(lái)曾多次出現(xiàn)。此外，我們認(rèn)為，IH較上證50的貼水幅度是影響反套策略成敗和收益的最大因子，IH貼水幅度顯著，即便合成空頭呈貼水狀態(tài)，只要其貼水幅度對(duì)整體策略收益率的影響不大，依然應(yīng)該去積極把握的反套機(jī)會(huì)。

策略建議

按6月27日盤(pán)面價(jià)格，IH1707較上證50貼水19.1點(diǎn)，貼水率0.748%，期權(quán)合成空頭平衡價(jià)較50ETF價(jià)格貼水0.0007，貼水率0.027%，整體偏離度0.721%，建議介入7月股指期現(xiàn)反套，做多1手IH1707，同時(shí)買(mǎi)7月行權(quán)價(jià)2.400認(rèn)沽期權(quán)30張、賣(mài)7月行權(quán)價(jià)2.400認(rèn)購(gòu)期權(quán)30張�？紤]進(jìn)入7月后，擇機(jī)在價(jià)差近似歸零時(shí)平倉(cāng)了結(jié)。整個(gè)持倉(cāng)時(shí)間不超過(guò)25天，按照整體資金投入規(guī)模50萬(wàn)元計(jì)，扣除相關(guān)成本費(fèi)用后預(yù)估可獲無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率1.03%左右，年化收益率高達(dá)15.00%以上。

資金投入方面，因反套頭寸雙邊均為保證金制，故進(jìn)行1手反套操作實(shí)際占用資金應(yīng)不超過(guò)30萬(wàn)元，為持倉(cāng)安全性可再行準(zhǔn)備20萬(wàn)元作為備用保證金，共計(jì)投入資金不超過(guò)50萬(wàn)元（期貨和期權(quán)部位浮盈可取，且二者乃嚴(yán)格反向盈虧關(guān)系，實(shí)際操作中亦可通過(guò)兩個(gè)部位的資金對(duì)調(diào)來(lái)滿(mǎn)足某一部位的資金追加需求）。此外，在持倉(cāng)期間，備用保證金部分還可支出10萬(wàn)元進(jìn)行1天期國(guó)債逆回購(gòu)滾動(dòng)操作（GC001），所得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益可大部對(duì)沖反套成本費(fèi)用。

操作注意點(diǎn)：（1）不適合大資金大單量操作，因當(dāng)前期指與50ETF期權(quán)流動(dòng)性一般；（2）跟蹤關(guān)注雙邊保證金風(fēng)險(xiǎn)率變化，及時(shí)安排資金調(diào)撥；（3）任何時(shí)間出現(xiàn)反套價(jià)差歸零即及時(shí)平倉(cāng)，主動(dòng)管理和期限滾動(dòng)反套頭寸。 

來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)