當“保值”和“避險”兩種投資需求同時缺位時，黃金被迫回到“商品”的地位，開始被市場重新估價。

在美國新金融監(jiān)管法案出臺前后，黃金市場近乎標準的上升趨勢戛然而止。直到美國《金融改革法案》的細則公布后，投資人才恍然大悟。面對更為嚴厲的信息披露規(guī)則和破產(chǎn)清算法規(guī)，華爾街巨頭無不擔心自己會被“高杠桿交易品種”所拖累。伴隨一場轟轟烈烈的“去杠桿化”運動的深入，貴金屬這個上半年唯一造好的市場自然遭到了拋售。

時至今日，“去杠桿化”是否已經(jīng)完結還無法定論。因為無法準確判斷各大機構的資本杠桿水平。但可以肯定的是，下半年低增長、低通脹的預期，將迫使黃金的角色由金融屬性向商品屬性過渡，短期的下跌將會持續(xù)，直到后市通脹威脅再次抬頭或年末黃金消費旺季來到。

黃金被迫回歸商品屬性

當前形勢是全球的經(jīng)濟開始放緩，但還沒有達到次貸危機中期雷曼破產(chǎn)時的恐慌程度。今年以來美國失業(yè)率一直在9.7%-9.9%左右徘徊，作為先行指標的非農(nóng)就業(yè)人口環(huán)比在6月也出現(xiàn)了今年以來首次負增長。伴隨不太糟糕的房屋交易數(shù)據(jù)和連續(xù)2月下降的耐用品訂單，美國的二次去庫存化已進入到了實質階段。而國內(nèi)的情況也是如此。兩大經(jīng)濟體都在為去年的刺激計劃買單。

進入到二次去庫存的階段，伴隨生產(chǎn)資料價格的下滑，短期的通脹疑云就這樣突然消散了。當“保值”和“避險”兩種投資需求同時缺位，黃金就被迫回到“商品”的地位，開始被市場重新估價。

恰逢此時，中美兩國政要相繼表示對經(jīng)濟二次衰退的擔憂，強調(diào)必要時可能重啟刺激計劃；歐洲甚至計劃修正巴塞爾協(xié)議，以期讓成員國銀行順利融資。這一系列對下半年寬松貨幣政策的暗示，直接效用就是刺激股市走高，繼而加速了資金從防御性的黃金市場，向風險資產(chǎn)回流。這一點，可以從黃金ETF、黃金原油比價和黃金類上市公司股價等指標可以看出。

黃金ETF連續(xù)減倉

黃金ETF的持倉量增減實際是機構投資人的大額交易記錄，對短期的黃金趨勢判斷非常關鍵。7月19日以來，ETF中的絕對龍頭SPDR已經(jīng)出現(xiàn)了3次極端減倉（根據(jù)我們的研究，單日下跌超過-0.5%即可定義為極端事件）。截至昨日，20日內(nèi)的減倉量已達到36噸多。在黃金ETF減倉動作沒有停止之前，短期趨勢很難扭轉。

另外，根據(jù)我們觀察2009年中至今黃金原油比價關系的均值為每盎司黃金兌換15桶原油。7月以來，這一比價關系大致維持在每盎司黃金兌換15.5桶原油的水平。考慮到后市原油價格可能受“去庫存化”影響走低，黃金價格短期內(nèi)也該承壓。此外，值得關注的是，國內(nèi)A股市場近20日的黃金上市公司A股投資收益已經(jīng)與黃金投資收益出現(xiàn)倒掛，顯示股市仍處于報復性反彈之中，對黃金市場資金的分流依然顯著。

預計金價9月初見低點

我們預計，在8月底到9月初金價將會見到低點。到了金秋時分，黃金作為商品即迎來了它的消費旺季。如果參照此前世界黃金協(xié)會的供需數(shù)據(jù)，2009年黃金的實物需求被脆弱的經(jīng)濟環(huán)境所拖累，珠寶類的需求下跌了22%，同時天量貨幣供給又讓投資需求暴漲。從2010年上半年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，黃金的實物類需求正在向以往的常態(tài)消費水平回歸。今年1季度珠寶首飾類上升35.7%就是最好的證明。事實上，在這波下跌中，以盧比標價的印度金價格跌幅一直小于其他貨幣標價的黃金。

因此，即使下半年投資需求減弱，恢復常態(tài)的消費需求也將穩(wěn)定住當前的金價。更何況，通脹只是被市場暫時遺忘，而并沒有得到有效抑制。2009年各國政府的天量貨幣投放，已經(jīng)將通脹和經(jīng)濟復蘇綁架在一起了。中國2009年25%的M2增速和美國2008年9.5%的M2增速，再加上今年歐洲出臺的一輪“寬松貨幣”投放，通脹終會再次抬頭。