年前下游補庫超預期和招工難或是三月期價大幅回調的原因

近期我們去華南調研發(fā)現(xiàn)年前華南下游存在超預期的補庫。雖然沒有像往年一樣做大規(guī)模的冬儲但是大部分企業(yè)仍備了半個月到一個月的庫存。這導致年后下游對高價貨抵觸較強。再加上招工難致使下游復工緩慢，廠庫去化不及預期。因此年后下游采購力度較弱，顯性庫存累積幅度驚人。最終導致了三月期價超我們預期的大幅回調。

二季度供需或持續(xù)改善

據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，4、5月計劃檢修產(chǎn)能已達803萬噸/年，已接近去年同期檢修高峰水平。考慮到后續(xù)還會有企業(yè)陸續(xù)公布檢修計劃，因此未來兩個月檢修規(guī)模不會小于去年。若按去年的檢修損失來計算，那么4、5月份因檢修而造成的供給損失平均在18萬噸/月左右，環(huán)比將增加13萬噸/月左右。當前月度PVC粉產(chǎn)量大致在160-165萬噸，因此預估未來兩個月供給的收縮大致在8%，已較為可觀。

對于需求端而言，無論是宏觀的數(shù)據(jù)還是草根的調研，都反映當前需求較為正常。隨著兩會的結束和氣溫的進一步升高，北方需求將逐步回暖。而旺季的到來則將進一步推漲需求。整體來看二季度PVC的供需格局或持續(xù)改善，價格有望企穩(wěn)回升。

投資建議

短期而言，高庫存陰云未散。在庫存明顯偏高的情況下，期價難有大的漲幅。但中期供需改善的格局未變。我們建議投資者密切關注庫存下降的速度。如若下降速度較快，則可迅速入場；若下降較慢，則可等庫存降到去年同期水平后再入場。09合約目標價7200元/噸。

風險提示

貿(mào)易戰(zhàn)加劇導致宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)明顯下行。

1、年前下游補庫超預期和年后招工難或是三月期價大幅回調的原因

年前市場普遍認為由于17年冬季PVC價格顯著偏高致使下游補庫力度弱，整體庫存偏低。但近期我們去華南調研卻發(fā)現(xiàn)，事實與大家的預期存在一定的偏差。整體上來看下游在去年底的補庫力度確實不如往年，但也不弱。不少廠商備了半個月到一個月的庫存。

另一個超出我們預期的情況是下游在年后出現(xiàn)了很明顯的招工問題。哪怕是我們調研的時候（已是元宵節(jié)后第三周），也有一家管材廠反映他們招工的問題到現(xiàn)在都還沒解決。而另一家薄膜企業(yè)，則是開出了線長1.5萬，普工7、8千的月薪來保障工人的回流率。招工問題確實是導致年后華南下游復工偏慢的一個原因。

至此我們可以試著對三月PVC期價的大幅回調做一下復盤。年后期價先是迅速上漲至6800元/噸。這個價格對下游而言壓力太大，再加上其本身還有一定的庫存，導致下游并不愿意購貨。隨后在高庫存的壓力下，價格出現(xiàn)明顯回落。而下游又受招工問題開工恢復緩慢，廠存去化不及時，就更不愿意采購了。因此顯性庫存繼續(xù)累積，到了一個讓人瞠目結舌的地步，這促使期價進一步下跌。在買漲不買跌的心態(tài)下，下游就更不愿意出來采購。因此進入了一個惡性循環(huán)。而隨著下游開工的正�；�和年前庫存的徹底去化，下游將重新恢復采購，進而打破這一惡性循環(huán)。

2、高位供給將因檢修回落

受高利潤和冬季氣溫低利于生產(chǎn)的影響，當前PVC上游生產(chǎn)企業(yè)維持著極高的開工率。供給處于歷史高位。不過對PVC企業(yè)而言，一般每年需要大修一次、小修一次，時間上集中在春秋兩季。根據(jù)卓創(chuàng)資訊公布的企業(yè)檢修計劃來看，4、5月份計劃檢修的企業(yè)已達803萬噸/年，接近去年同期的檢修高峰。后續(xù)想必還會有企業(yè)陸續(xù)公布檢修計劃，未來兩月檢修規(guī)�；蚺c去年同期相當。若按去年的檢修損失來計算，那么4、5月份因檢修而造成的供給損失平均在18萬噸/月左右，環(huán)比將增加13萬噸/月左右。當前月度PVC粉產(chǎn)量大致在160-165萬噸，因此預估未來兩個月供給的收縮大致在8%，已較為可觀。

另外不得不提的是當前市場上有一個種觀點認為：由于當前上游企業(yè)利潤非常豐厚，因此他們可能會推遲檢修甚至取消檢修。對于這種觀點我們不敢茍同。因為無論是海平面還是新疆宜化的安全事故都給上游帶來了很大的警醒。企業(yè)盈利固然重要但安全生產(chǎn)無疑才是第一位的。一個最簡單的例子就是去年9月是PVC價格最高也基本上是利潤最好的時候，但也是檢修的峰值。因此我們認為企業(yè)檢修是勢在必行，可能會根據(jù)裝置情況略微提前或延后，但必然會在夏季高溫到來前進行檢修。未來兩個月供給將出現(xiàn)明顯的回落。

3、環(huán)保對電石的壓制恐將進一步增強，電石價格或止跌回升

從17年入冬開始全國電石均價逐步從高位回落，截止當前已下跌450元/噸左右，跌幅大致在12%�？紤]到同期PVC產(chǎn)量大增，也就是說電石的需求大增，我們認為這波下跌的核心在于冬季的低溫利于電石生產(chǎn)，從而導致電石供給的放量。（但比較奇怪的是從統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)來看，入冬后并未見電石供應的增長，反而有所下跌。考慮到價格數(shù)據(jù)更真實可靠，我們認為統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)可能存在一定的偏差。）

之前我們在年報里曾說過，環(huán)保直接的目的是保護環(huán)境，而非強制性地關停產(chǎn)能。因此我們預計前期因環(huán)保不達標而被迫停產(chǎn)整頓的企業(yè)，在環(huán)保達標后，將會陸續(xù)復產(chǎn)。這可能會導致18年電石的供應偏寬松一些。但目前來看電石行業(yè)的環(huán)保整頓尚未結束，環(huán)保的要求還在進一步提高。環(huán)保部近日公布了《電石工業(yè)污染物排放標準》。據(jù)行業(yè)內人士透露，雖然該標準對大型電石爐并不會造成太大影響，但現(xiàn)有的一些中小型電石爐可能會被淘汰，或將造成電石供給收縮5%左右。但最終的影響還需要看政策的執(zhí)行力度。

前文我們說到這波電石價格的下跌或是由于供給放量造成。目前來看環(huán)保對電石供給的壓制還在增強。這或將導致電石價格的止跌回升。整體來看18年電石供應的格局或將由我們之前預期的偏寬松轉為進一步偏緊。

4、當前PVC需求表現(xiàn)正常，旺季可期

4.1、與基建地產(chǎn)較為一致，春秋兩季為PVC旺季

由于PVC與基建地產(chǎn)高度相關，因此基建地產(chǎn)的季節(jié)性波動就導致了PVC的季節(jié)性波動。水泥怕水，屬于易損品，庫存期一般不超過1個月。水泥這種無庫存的特征使得其月度產(chǎn)量基本就能反映其月度消費量。而無論是基建還是房地產(chǎn)，水泥都是其施工的必須品。因此水泥的月度消費量的變化基本能反映出基建和房地產(chǎn)的施工變化。從水泥的產(chǎn)量上我們可以明顯看出，春秋季產(chǎn)量顯著高于秋冬季。這主要還是因為夏冬兩季，極端的天氣不利于施工。

我們對某華南大型貿(mào)易商的歷史月度成交數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)春秋兩季PVC成交量要顯著高于冬夏兩季。此外我們還對2010年至2015年華南PVC現(xiàn)貨價格做了統(tǒng)計（把每年的月度價格數(shù)據(jù)除以年度均值，得到其對年度價格的偏離情況，最后再把6年的數(shù)據(jù)做一個平均以消除年度的偏差），同樣發(fā)現(xiàn)春秋兩季PVC價格要顯著高于年度平均水平。可見PVC確實存在著季節(jié)性的波動。

4.2、行業(yè)供需的改善將使淡旺季更為顯著

2000-2012年，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的不斷發(fā)展，我國PVC需求日益增長。國內產(chǎn)能也迅速擴張，年均增長18%；產(chǎn)量年均增長15.3%；表觀消費量年均增長11.2%。由于產(chǎn)能擴張過快，從12年開始行業(yè)競爭逐漸加劇，PVC價格開始逐步走低。從2011年底的7,000元/噸持續(xù)下跌。在2015年底最低跌至4400元/噸。這個價格使得全行業(yè)基本都處于虧損狀態(tài)。哪怕是西北大型化、一體化的“煤電鹽化”項目也不能幸免。行業(yè)競爭之慘烈可見一斑。慘烈的行業(yè)競爭，最終使得供給端開始出現(xiàn)收縮。2013年至2016年產(chǎn)能連年下降，去產(chǎn)能效果開始顯現(xiàn)。

同時從2015年底開始，房地產(chǎn)行業(yè)開始復蘇，新開工面積和商品房銷售面積都出現(xiàn)了大幅的增長。這帶動了PVC下游需求的擴張。在供給收縮、需求擴張的情況下，PVC行業(yè)終于從2016年開始逐步走出供過于求的局面，重回供需平衡。與之對應的則是PVC價格中樞不斷上行。在供需較為平衡的情況下，無論是供給端還是需求端的波動對價格的影響都會顯著上升。行業(yè)淡旺季的影響將更為顯著。

4.3、當前PVC需求整體表現(xiàn)正常，二季度旺季可期

PVC的下游大致60%左右直接或間接應用于房地產(chǎn)行業(yè)，剩下的40%左右則廣泛應用于經(jīng)濟活動的方方面面，跟宏觀經(jīng)濟關系密切。1-2月份，與PVC需求密切相關的房屋新開工面積和商品房銷售面積累計同比增速都較為平穩(wěn)。1-2月商品房銷售面積累計同比增長4.1%，考慮到去年同期是25%，基數(shù)很大。因此商品房銷售這塊兒可以說是略超預期。1-2月房屋新開工面積累計同比增長2.9%，略有些不及預期。而土地購置面積同比增長-1.2%則是明顯偏低。這表明當前房地產(chǎn)企業(yè)確實面臨較大的資金壓力，開工力度不足。后續(xù)是否還將延續(xù)，則有待進一步觀察�？傮w而言房地產(chǎn)行業(yè)在年初表現(xiàn)中規(guī)中矩沒有大幅下滑也沒有超預期的表現(xiàn)，整體仍處于增速緩慢回落的狀態(tài)中。反映到PVC上，我們就發(fā)現(xiàn)當前PVC需求整體正常，雖沒有延續(xù)去年底的超預期表現(xiàn)，但也沒有明顯的走弱（華南草根調研所得）。

1-2月份的宏觀指標中，除PMI表現(xiàn)較差外，其余主要宏觀指標包括：進出口、固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤和社會消費品零售總額等則表現(xiàn)良好。雖然當前有部分觀點認為中國經(jīng)濟在貿(mào)易戰(zhàn)、去杠桿、美元加息的背景下面臨較大的下行壓力。但我們認為這都是偏長期的影響，對二季度的宏觀經(jīng)濟影響有限。二季度的宏觀經(jīng)濟大概率會延續(xù)當前的態(tài)勢，表現(xiàn)得比較平穩(wěn)。

無論是從1-2月的房地產(chǎn)指標還是其他宏觀經(jīng)濟指標來看，我們都認為當前PVC需求可能會表現(xiàn)較為正常，不會出現(xiàn)明顯的走弱。這也與我們在華南的草根調研的結論基本一致。在整體需求正常的情況下，二季度PVC的旺季可期。

5、北方被環(huán)保抑制的需求或開始逐步釋放

采暖季與兩會對北方的需求產(chǎn)生了較為明顯的抑制。據(jù)我們了解，兩會期間下游最大的管材生產(chǎn)企業(yè)聯(lián)塑在華北的基地是處于被迫停工狀態(tài)。而年前去華北調研的時候，也有管材企業(yè)告訴我們當出現(xiàn)霧霾橙色預警時，他們將被迫停產(chǎn)。從以往的數(shù)據(jù)來看，二季度北方空氣質量將有所好轉，之前被環(huán)保抑制的需求或將逐步釋放。

6、套利窗口已打開，出口有望繼續(xù)增長

年后隨著國內PVC價格的明顯走低，出口套利的空間持續(xù)擴大。雖然1、2月我國出口同比略差，但主要也是因為出口額外利潤同比偏低。隨著出口套利空間的擴大，預計未來出口會繼續(xù)增長。

7、投資建議

據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，4、5月計劃檢修產(chǎn)能已達803萬噸/年，已接近去年同期檢修高峰水平�？紤]到后續(xù)還會有企業(yè)陸續(xù)公布檢修計劃，因此未來兩個月檢修規(guī)模不會小于去年。若按去年的檢修損失來計算，那么4、5月份因檢修而造成的供給損失平均在18萬噸/月左右，環(huán)比將增加13萬噸/月左右。當前月度PVC粉產(chǎn)量大致在160-165萬噸，因此預估未來兩個月供給的收縮大致在8%，已較為可觀。對于需求端而言，無論是宏觀的數(shù)據(jù)還是草根的調研，都反映當前需求較為正常。后續(xù)隨著旺季的到來，需求有望進一步擴張。整體來看二季度PVC的供需格局或持續(xù)改善，價格有望企穩(wěn)回升。

短期而言，高庫存陰云未散。在庫存明顯偏高的情況下，期價難有大的漲幅。但中期供需改善的格局未變。我們建議投資者密切關注庫存下降的速度。如若下降速度較快，則可迅速入場；若下降較慢，則可等庫存降到去年同期水平后再入場。09合約目標價7200元/噸。

來源：金融界網(wǎng)站