水力壓裂技術(shù)使其成為主要的能源生產(chǎn)國(guó)

歐佩克最大的石油出口商沙特阿拉伯和俄羅斯5月共同宣布：希望將減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)9個(gè)月到2018年。然而這個(gè)利好是短暫的。水力壓裂技術(shù)使美國(guó)成為主要的能源生產(chǎn)國(guó)，減少了沙特阿拉伯和其他歐佩克成員國(guó)的影響力。從2016年10月以來，美國(guó)生產(chǎn)商每天增產(chǎn)近90萬(wàn)桶原油，幾乎抵消了歐佩克當(dāng)前減產(chǎn)的數(shù)量。美國(guó)產(chǎn)量的增加使得美國(guó)西德州中質(zhì)原油（WTI）期貨的走勢(shì)曲線十分平穩(wěn)，長(zhǎng)期穩(wěn)定在每桶50美元左右。同時(shí)，美國(guó)生產(chǎn)商的產(chǎn)能和歐佩克的減產(chǎn)可能共同造成了原油實(shí)際波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率的下降。

A 歐佩克減產(chǎn)，美國(guó)原油的全球影響力不斷增加

美國(guó)原油產(chǎn)量從1950年的平均每天540萬(wàn)桶，大幅攀升至2017年前4個(gè)月的平均每天907萬(wàn)桶，此前其最近的高峰是2016年3月的每天917萬(wàn)桶，這證明美國(guó)原油產(chǎn)量已經(jīng)適應(yīng)低油價(jià)的環(huán)境。美國(guó)墨西哥灣沿岸正在修建多個(gè)油庫(kù)碼頭，以增加原油到達(dá)船舶的承載量。

與此同時(shí)，墨西哥灣沿岸的煉油商和倉(cāng)儲(chǔ)商業(yè)正在增加存儲(chǔ)容量，這些基礎(chǔ)設(shè)施的改善使得產(chǎn)量大幅下降的預(yù)期落空。取消出口禁令為美國(guó)生產(chǎn)商創(chuàng)造了新機(jī)遇，美國(guó)將轉(zhuǎn)變成為全球的供應(yīng)商而不是區(qū)域供應(yīng)商。

相比美國(guó)原油供應(yīng)的增加，英國(guó)北海地區(qū)的生產(chǎn)量急劇下降，生產(chǎn)商選擇出售資產(chǎn)或者削減資本支出。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，從今年起，北海地區(qū)產(chǎn)量將出現(xiàn)大幅下降，壓制油價(jià)水平并對(duì)生產(chǎn)前景造成巨大壓力。美國(guó)原油市場(chǎng)重要性的提升發(fā)生在歐洲原油市場(chǎng)面臨挑戰(zhàn)的時(shí)刻。在北海地區(qū)，生產(chǎn)商在低油價(jià)環(huán)境下努力保持產(chǎn)量，而美國(guó)鉆探公司似乎有更靈活的成本基礎(chǔ)，足以適應(yīng)不同的價(jià)格水平。鑒于過去五年美國(guó)產(chǎn)量的增長(zhǎng)，WTI作為邊際原油價(jià)格參考的作用顯著增加，使之再次成為國(guó)際原油價(jià)格的領(lǐng)導(dǎo)者。

一個(gè)潛在的機(jī)會(huì)可能是，全球市場(chǎng)在原油合約中更多采用基于WTI的定價(jià)。美國(guó)取消出口禁令對(duì)全球原油流動(dòng)產(chǎn)生了重大影響，并將帶來更高的市場(chǎng)效率，因?yàn)楣�司希望通過自由貿(mào)易物流的改善來獲得套利機(jī)會(huì)。

圖為WTI原油價(jià)格（美元/桶）

B 美國(guó)原油產(chǎn)量具有彈性

美國(guó)原油出口禁令于2015年年底取消，為美國(guó)生產(chǎn)商創(chuàng)造了新機(jī)遇。一些公司也更加主動(dòng)地管理其成本，以適應(yīng)較低的油價(jià)環(huán)境。依靠更富于競(jìng)爭(zhēng)力的成本，一些美國(guó)生產(chǎn)商能夠在疲弱的油價(jià)下繼續(xù)生產(chǎn)。美國(guó)也從原油凈進(jìn)口國(guó)向出口國(guó)轉(zhuǎn)型，這意味著在北美以外的地區(qū)，美國(guó)原油能夠與歐洲和亞洲的原油市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。休斯頓正迅速成為一個(gè)主要出口中心，其基礎(chǔ)設(shè)施正在加緊建設(shè)和改造，以適應(yīng)更高的出口量。

美國(guó)出口禁令的取消使得美國(guó)原油在北美以外的銷售量明顯增加，這在很大程度上取決于WTI對(duì)比布倫特（Brent）原油的價(jià)差。過去WTI對(duì)比Brent原油大幅度折價(jià)，這種錯(cuò)誤定價(jià)將通過美國(guó)原油出口增加而迅速重新調(diào)整。目前，WTI對(duì)比Brent原油價(jià)差已成為美國(guó)原油出口商價(jià)值的真實(shí)指標(biāo)，WTI以每桶低于Brent1—2美元的價(jià)差交易，與WTI相關(guān)原油量的增加可能流向美國(guó)和加拿大以外的國(guó)家，部分原因是運(yùn)費(fèi)相對(duì)較低。貿(mào)易商在完成運(yùn)往美國(guó)的進(jìn)口貨物后，回程可以裝運(yùn)美國(guó)的出口原油。在過去不允許美國(guó)原油出口的情況下，船主尋找回程貨是件很麻煩的事情。由于過去缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)，迫使租船者承擔(dān)相當(dāng)高的貨運(yùn)成本。以凈價(jià)百分比衡量的WTI對(duì)比Brent原油價(jià)差，自2012年以來變化顯著。此前，WTI以對(duì)Brent每桶28美元折價(jià)交易，這約等于凈價(jià)原油價(jià)值的23%。而現(xiàn)在，WTI以對(duì)Brent1—1.5美元的折價(jià)交易，或相當(dāng)于凈價(jià)的3%。WTI對(duì)比Brent價(jià)差的期貨和期權(quán)交易量保持強(qiáng)勁，而交易者認(rèn)為價(jià)差值是美國(guó)出口可行性的真實(shí)指標(biāo)。

根據(jù)美國(guó)能源信息署（EIA）的數(shù)據(jù)，2017年4月美國(guó)原油出口上升到每天58.1萬(wàn)桶，較2015年年底的每天47.4萬(wàn)桶有較大幅度增加。包括美國(guó)墨西哥灣沿岸地區(qū)的原油出口量都超越了2015年10月以來的新高。墨西哥灣海岸的原油基礎(chǔ)設(shè)施也在擴(kuò)大，因?yàn)樵搮^(qū)域占美國(guó)原油儲(chǔ)存容量的55%。近年來，商業(yè)公司一直在繼續(xù)投資，儲(chǔ)存量一直在增加，以適應(yīng)不斷增長(zhǎng)的原油產(chǎn)量。休斯頓市場(chǎng)作為新興的出口集散地，擁有存儲(chǔ)容量為6500萬(wàn)桶的油庫(kù)碼頭，并預(yù)計(jì)今年投入使用的存儲(chǔ)容量將增加2000萬(wàn)桶。另外，WTI期貨的交易量持續(xù)強(qiáng)勁，部分反映出原油和成品油價(jià)格波動(dòng)水平都較大。與Brent期貨相比，WTI期貨的總交易量已大幅上升，兩種合約之間的差距一直在擴(kuò)大。根據(jù)交易數(shù)據(jù)，WTI期貨2016年總交易量為每天110萬(wàn)手，而洲際交易所的Brent期貨每天僅78.5萬(wàn)手。

C 原油的基本價(jià)值已經(jīng)建立

從今年5月以來，原油價(jià)格跌幅已經(jīng)超過每桶14美元，5個(gè)月跌幅超過24%。其背后的邏輯主要是由于美國(guó)原油產(chǎn)量的增加，而激進(jìn)的投機(jī)者踴躍參與WTI期貨和期權(quán)交易也加大了這輪下跌趨勢(shì)。每周的交易報(bào)告顯示，在2月21日當(dāng)周，市場(chǎng)投機(jī)者（非貿(mào)易商）的凈多頭持倉(cāng)達(dá)到了601016份合約。到今年4月，凈多頭持倉(cāng)下降了24%至457334份合約。預(yù)計(jì)投機(jī)頭寸從最大值減少三分之一，從技術(shù)面看市場(chǎng)業(yè)已回歸平衡。

圖為WTI期貨和期權(quán)

很顯然，2月每桶58美元的價(jià)格是偏高的，但是每桶44美元的價(jià)格無(wú)論從基本面還是技術(shù)面的角度看都是被低估的。我們認(rèn)為在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，隨著多頭投機(jī)頭寸的參與，歐佩克和非歐佩克成員國(guó)的生產(chǎn)受限，以及美國(guó)產(chǎn)量預(yù)期的降低，國(guó)際原油的價(jià)格低點(diǎn)已經(jīng)被逐步提升。

與此同時(shí)，一些邊際供給有限的地區(qū)也意味著其原油的地域性溢價(jià)相對(duì)歷史水平仍然是很小的，全球原油的供給依舊很有壓力�？紤]到原油產(chǎn)量的穩(wěn)步增加和國(guó)內(nèi)大量的庫(kù)存，美國(guó)可以被認(rèn)為是全球最大的邊際提供商，這也會(huì)使美國(guó)WTI價(jià)格成為全球原油市場(chǎng)中主要的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。

圖為EIA原油庫(kù)存（周/百萬(wàn)桶）

中東、北海和太平洋(4.06 -0.49%,診股)沿岸其他地區(qū)的原油也繼續(xù)扮演著重要的角色。但原油產(chǎn)量增加最大和最有影響力的改變最有可能來自于美國(guó)。因此，我們預(yù)計(jì)WTI市場(chǎng)在全球的影響力將逐步增加。美國(guó)鉆井?dāng)?shù)量已持續(xù)16周增加，這也保證了美國(guó)原油月產(chǎn)量和季度產(chǎn)量的持續(xù)增加。

圖為EIA每周原油庫(kù)產(chǎn)量（單位：百萬(wàn)桶/天）

到目前為止，美國(guó)原油每周庫(kù)存持續(xù)在過去幾年的平均值之上，但從3月底已經(jīng)開始收縮。美國(guó)原油庫(kù)存“盈余”（當(dāng)前的庫(kù)存相對(duì)于一年以前）已經(jīng)減少了50%。

IEA數(shù)據(jù)顯示全球原油供給和需求在持續(xù)9個(gè)季度的盈余后，于2016年二季度開始實(shí)現(xiàn)平衡，一部分新增的美國(guó)原油產(chǎn)量已經(jīng)被歐佩克減少的產(chǎn)量所抵消。

歐佩克全球原油供應(yīng)中減產(chǎn)的數(shù)量達(dá)到每天180萬(wàn)桶，然而正在緊縮的全球原油盈余將會(huì)引發(fā)原油新的需求來匹配美國(guó)原油的增產(chǎn)，或者對(duì)美國(guó)以外的生產(chǎn)者實(shí)行更加嚴(yán)格的產(chǎn)出限制。正如本文提到的，歐佩克和非歐佩克國(guó)家將會(huì)履行他們的減產(chǎn)協(xié)議。

D 需求是巨大的平衡器

很多分析師認(rèn)為，即使當(dāng)前總體需求仍在持續(xù)創(chuàng)出新高，全球能源需求仍將會(huì)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。國(guó)際能源署（IEA）預(yù)測(cè)2017年全球的原油需求將增加至每天130萬(wàn)桶，相比2016年出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)。EIA公布的報(bào)告顯示，目前美國(guó)原油出口量已經(jīng)是一年前的兩倍。

圖為美國(guó)每周原油出口量（1000桶/天）

美國(guó)每周原油出口量在有些月份已經(jīng)增加至每天超過110萬(wàn)桶，刷新了歷史紀(jì)錄。今年2月美國(guó)出口到中國(guó)的原油達(dá)到每天34萬(wàn)桶，而美國(guó)向中國(guó)大規(guī)模出口原油僅從去年10月才開始。今年2月美國(guó)出口到印度的原油總量也創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。據(jù)統(tǒng)計(jì)，每天大約有40萬(wàn)桶的原油開始出口到中國(guó)和印度，雖然這個(gè)總量不是很大，但新的需求正在抵消美國(guó)的新增原油產(chǎn)量。

世界能源交易有時(shí)候會(huì)忽略美國(guó)原油需求對(duì)于維持世界原油供給和需求平衡的重要性，而把目光都聚焦于中國(guó)和印度。但美國(guó)可能已不再處于那些發(fā)展中國(guó)家對(duì)原油有著巨大需求的階段，同時(shí)也對(duì)周期性壓力更加不敏感。有些人預(yù)期美國(guó)原油需求在汽車銷售預(yù)期樂觀、乘坐航班人數(shù)增加和就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)改善的背景下依然維持強(qiáng)勁，我們預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)和原油需求將會(huì)復(fù)蘇，同時(shí)美國(guó)以外的原油產(chǎn)量將會(huì)逐漸減少。去年5月之前原油的價(jià)格低點(diǎn)為每桶44美元，這將被證明是一個(gè)較低且具有安全邊際的價(jià)值區(qū)間。

E 亞洲需求加大

近期在全球能源機(jī)構(gòu)舉行的倫敦國(guó)際石油行業(yè)會(huì)議上，一個(gè)最熱門的話題是美國(guó)原油對(duì)亞洲市場(chǎng)的影響不斷增加。但在不久之前，這似乎是天方夜譚。因?yàn)樵?span lang="EN-US">2015年12月美國(guó)出口禁令廢除以前，美國(guó)原油長(zhǎng)達(dá)40年被禁止從北美出口。

在原油出口禁令廢除之后，美國(guó)原油業(yè)對(duì)這一機(jī)遇反應(yīng)十分積極。美國(guó)原油出口很快便流入旺盛的亞洲需求中心，包括新加坡、中國(guó)、日本、韓國(guó)和泰國(guó)。而在此之前，美國(guó)在2015年幾乎沒有向亞洲出口任何原油。這一數(shù)據(jù)在2016年1月和11月期間，急劇躍升至每天5萬(wàn)桶——這是EIA最近提供的官方數(shù)據(jù)。2017年到目前為止，出口一直保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而且這一趨勢(shì)很可能今后將會(huì)持續(xù)。

原油價(jià)格的回升推動(dòng)了對(duì)美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)恢復(fù)投資，預(yù)計(jì)該行業(yè)的產(chǎn)量將會(huì)繼續(xù)提高。因此EIA也預(yù)測(cè)到2017年年底以前，美國(guó)的產(chǎn)量預(yù)估為每天570萬(wàn)桶，增長(zhǎng)速度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2011至2014年的第一次頁(yè)巖油投資熱潮。頁(yè)巖油生產(chǎn)效率持續(xù)提升，意味著美國(guó)生產(chǎn)的石油相對(duì)來自北海這類高成本地區(qū)的石油，具有很大的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)的原油出口已經(jīng)開始通過參加西非和亞洲的低硫原油競(jìng)爭(zhēng)，重塑世界能源交易格局。因?yàn)樯鲜龅貐^(qū)的油價(jià)以往主要針對(duì)Brent基準(zhǔn)。

對(duì)美國(guó)原油的強(qiáng)勁需求，也刺激了亞洲消費(fèi)國(guó)對(duì)使用WTI期貨作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的強(qiáng)烈需求。在亞洲的交易日，WTI合約的交易量目前約為8000萬(wàn)桶，這使得WTI成為在亞洲時(shí)段交易的最具流動(dòng)性的能源衍生品。但在美國(guó)原油出口禁令解除之前，亞洲時(shí)段的交易量通常僅占WTI總交易量的2%—3%。隨著亞洲客戶越來越注重管理與美國(guó)原油進(jìn)口相關(guān)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，WTI期貨在亞洲的重要性將逐步提升。除此之外，亞洲商業(yè)石油公司日益增長(zhǎng)的興趣，也鼓勵(lì)該區(qū)域內(nèi)的金融投資者參與程度不斷提升。2017年以來，亞洲時(shí)段的交易量迅速增長(zhǎng)，目前在WTI總交易量中所占百分比高達(dá)14%。

亞洲各煉油廠對(duì)美國(guó)所有各等級(jí)的原油都日益關(guān)注，甚至是產(chǎn)自于墨西哥灣的距離遠(yuǎn)、密度和黏度較大的原油，也得到了中國(guó)煉油廠的青睞。其中部分原因是，歐佩克總體上減少了這類重油的供應(yīng)，但是中國(guó)總體的需求仍然在增加。這些因素的綜合作用推動(dòng)美國(guó)對(duì)亞洲的石油出口，同時(shí)導(dǎo)致原油期貨的流動(dòng)性迅速增長(zhǎng)，從而有助于市場(chǎng)參與者充分管理原油的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

來源：期貨日?qǐng)?bào)